【天风电子,通信】天邑股份:全面的宽带接入终

 行业动态     |      2020-03-08 11:38

公司围绕光通信和移动通信领域,已经构建起四大产品系列:宽带网络终端设备系列,通信网络物理连接与保护系列设备系列,移动通信网络优化系统设备及系统集成服务,热缩制品。其中宽带网络终端设备系列占总营收比重超过85%,产品涵盖DSL产品、光纤宽带网络终端设备EPON、GPON以及IPTV机顶盒等系列产品,是全面的宽带接入终端商。公司下游客户主要为中国电信、中国移动、三大运营商,合计收入占比为94.73%。

公司2018年前的营业收入增长迅速,2014-2018年年复合增长率达到了49%,营业收入从5.6亿上涨到27.8亿,主要是来自宽带网络终端设备业务收入的增长。

2019年为WiFI-6元年,与WiFI-5相比,WiFI-6采用了OFDMA、TWT技术、1024QAM等新技术,并完善上下行MU-MIMO技术,建立起了高速率、大带宽、低延时、多连接等优势,高度契合5G时代物联网连接场景需求。因此,未来物联网兴起预计会倒逼WiFI-6技术渗透率加速,路由器市场有望迎来新一轮的更新换代。

随5G建设及应用加速,根据智研咨询预计中国路由器销量将于2024年超过7000万台。据Gartner预估,WiFI-6企业与中小型商务用户将从2019年2.5亿美元以CAGR 114%增长至2023年52.2亿美元。WiFi路由器市场空间广阔,Wi-Fi 6将迎来新的发展契机。

而随着运营商进一步关注家庭用户,并意图抢占家庭市场建立智慧家庭生态, WiFI-6路由器预计会成为运营商抢占家庭市场建立智慧家庭生态的重要核心环节。因此,我们判断运营商将参与路由器更换,加速推动WiFi-6路由器的渗透和放量。

作为全面的宽带接入终端领先厂商,在2019年推出两款WiFI-6路由器(TY-300、TY-400),并成为目前国内唯一一家在通信运营商体系内拥有供货资格的WiFI-6厂商。我们预计公司将充分受益WiFi-6的升级换代。

盈利预测及投资建议:公司是全面的宽带接入终端商,产品涵盖了DSL产品、光纤宽带网络终端、以及IPTV机顶盒等,并于2019年推出基于WiFI-6技术的路由器产品。我们认为,由于WiFi-6技术性能大幅提升,以及运营商端入局,有望加速WiFi-6路由器的更新换代,而公司作为目前国内唯一一家在通信运营商体系内拥有供货资格的WiFI-6厂商,具备先发优势,有望获得新一轮快速成长。我们预计2019-2021年的净利润为1.2、2.2和3.7亿元,参考行业相关公司估值水平,我们给予公司2021年对应利润下的35倍PE,对应目标市值为129.5亿元,给予目标价48.43元,首次覆盖给予买入评级。

风险提示:WiFi-6更新换代不达预期,公司在运营商份额不达预期,产品降价超预期,原材料涨价风险

天邑股份立足于光通信产业和移动通信产业,专业从事宽带网络终端设备、通信网络物理连接与保护设备、移动通信网络优化系统设备等的研发、生产、销售和服务。公司2001年开始生产销售ADSL产品、直放站室内器材;2008年开始涉足PLC产品,2010年研发各类数据终端产品;2011年生产IPTV机顶盒终端,2012年生产PON系列产品。近两年公司业务结构集中化,以销售宽带网络设备终端为主。公司于2018年3月30日在创业板上市。

公司所处行业处于整个通信产业链中游位置,上游主要为芯片行业、金属原材料、光器件配套产业以及塑料和五金材料等;行业的下游主要是通信运营商,包括中国移动、中国电信、中国联通等。

通信设备制造业为基础通信运营商及内容(应用信息)服务商提供通信设备和软件系统,为终端用户提供各种终端应用设备,在整个通信产业中起着重要作用。通信设备主要有以下几个类型:

①核心网设备:以交换机为代表,核心网设备承担通信网络的数据交换和业务控制功能。在核心网设备方面,主要为华为、等主设备供应商。

②接入网设备:接入网所使用的传输媒体有多种,主要为光纤接入、铜线(普通电话线)接入、光纤同轴电缆(有线电视电缆)混合接入、无线接入和以太网接入方式等。我国当前主流的接入方式为光纤接入和无线接入两类。

③终端设备:终端设备是指在移动通信、无线互联网、无线电、移动电视、卫星通信等领域的信道两端,用于收发信号的通信设备,在固定通信网络中主要包括光纤接入终端、xDSL接入终端、IPTV机顶盒等,在移动通信网络中主要涵盖:手机、平板电脑等。

公司围绕光通信和移动通信领域,已经构建起四大产品系列:(1)宽带网络终端设备系列,从原来的DSL产品发展到光纤宽带网络终端设备EPON、GPON以及IPTV机顶盒等系列产品;(2)通信网络物理连接与保护系列设备系列,已发展到具有光交接箱、分路器、光纤活动连接器、接头盒、ODF架和分纤箱等完整产业链产品;(3)移动通信网络优化系统设备及系统集成服务,发展到以3G4G室内覆盖器材和直放站为主的系列产品以及系统集成和管线工程建设;(4)热缩制品,尤其是通信电缆接续热缩套管,目前在市场上占据前列,参与制定了行业标准,并进入天然气石油管道行业,开拓了埋地钢质管道防腐补口热缩套(带)及配套产品、粘弹体防腐胶带等新产品。

家族式绝对控股,股权结构集中。公司的实际控制人为李跃亨、李世宏、李俊霞、李俊画,其中李跃亨系后三者的父亲,李世宏为公司董事长,李俊画为公司副董事长,李俊霞为公司董事。四位实际控制人为一致行动人,通过四川天邑集团对上市公司形成控制。

2司营业收入增长迅速,尤其是自2014年以来,2014-2018年年复合增长率达到了49%,营业收入从5.6亿上涨到27.8亿,增长了接近四倍,主要是来自宽带网络终端设备业务收入的增长,规模从2013年0.26亿增长到2018年的24.27亿元,2018年贡献了总营业收入的87.5%。而通信网络物理连接及保护设备业务规模经历了在2016年达到高峰之后,近两年出现了明显的下滑,这与我国4G网络建设周期达到尾声,5G建设周期还未大规模开始有关。

净利润方面,公司归母净利润自2011年逐年上涨,2017年达到2.3亿元。2018年下滑至1.52亿元,主要在于2018年整体业务毛利率16.5%,较2017年同期25.36%下滑较多,主要原因在于部分原材料价格上涨较多,虽然后期开始原材料价格有所回落,但与2017年同期相比,材料成本仍涨幅较大;而同时公司主要产品价格仍执行上期中标价格,因此导致公司除热缩制品业务外的业务毛利率下降。19年利润将进一步出现下滑,公司预计2019年1-12月归属于上市公司股东的净利润为1.11亿元–1.3亿元,同比下降27.06%~14.57%。

营业收入构成上看,公司营业收入主要来源于宽带网络终端设备,其次是网络通信物理连接及保护设备,二者总计贡献了96%左右的营业收入。

以国内市场为主,2019年宽带网络终端产品实现国际市场零突破。历年来公司主要收入来自国内市场,2018年国外营业收入占总营业收入比例为1.29%。但随着近年来公司持续加强海外市场布局,总体开始现成效,2019年宽带网络终端产品在国际市场也实现零的突破,完成尼泊尔、印度、巴西等多家运营商客户的产品定制化研发并且逐步实现订单销售。

主要客户以三大运营商为主。公司的客户集中度较高,根据公司2018年年报,中国电信、中国移动、中国联通三大运营商合计占总营收的94.73%。公司在持续巩固原有中国电信市场份额的情况下,加大中国移动和中国联通产品的研发投入和市场拓展力度。

毛利率总体稳定,2018年受原材料影响有所下滑,19年逐步回升。公司的原材料主要包括芯片、BOSA及原材料、终端配件及包材、PCB板、插芯、网络变压器、ABS树脂、晶圆、光缆线、散件、适配器等。2014年-2017年,公司直接原材料占主营业务成本的比例分别为78.19%、76.79%、77.99%和81.71%,直接原材料的相关变化对公司经营有显著影响。2014-2017年间,综合毛利率基本保持在25%左右,但2018年受部分原材料价格大幅上涨影响,综合毛利率16.5%相比2017年的25.36%,呈现大幅下滑态势。但随着原材料价格逐步恢复正常,2019年综合毛利率逐步回升(2019前三季度综合毛利率19.46%)。

费用率方面,2016-2018年随着业务规模扩大,三大费用在营业收入占比持续下降,其中销售费用下降是由于产品包装规格改变,运输费单价降低,仓储运输费大幅降低,以及规模效应等因素。2019年三大费用率有所提升,主要是因为营收有所下降带来的影响。综上可见,公司具备较强的规模效应,随着营收重回正增长,总体费用率有望重新回落。

研发投入持续增加,5G CPE、WiFi-6 AP出货可期。2018年,公司研发投入0.9亿元,研发费用占营业收入3.23%。截止2018年年报,公司累计获得授权专利151项,其中发明专利24项,实用新型专利114项,外观设计13项,拥有计算机软件著作权6项。公司一直重视前瞻性研发的投入,研发人员、研发投入持续增加,早期包括智能家庭网关、IPTV机顶盒(4K)等产品的研发,2019年,公司加快研发步伐,初步完成5G CPE、WiFi-6 AP产品研发,并且开始与运营商进行相关的应用技术测试;5G微基站也进入产品研发的中后期,并且在运营商智能家庭组网、视频终端、智能安防产品等领域进行布局。

2019年:WiFI-6元年。WiFi 技术已诞生20年,广泛应用于移动设备和室内环境中,承载了超50%的全球数据流量,在智能手机和笔记本电脑中配置率接近100%。据WiFi联盟统计,目前已有超过100亿台WiFi设备在使用中。同时,WiFi技术正在快速拓展应用范围,未来将应用在创新性消费类电子设备、IoT、汽车电子中。2018年,WiFi 联盟重新命名WiFi标准,其中802.11ac被命名为WiFI-5,802.11ax被命名为WiFI-6 (WiFI-6网络完全兼容WiFI-5及前协议的终端接入);2019Q3,WiFi联盟对WiFI-6产品进行认证,因此2019年为WiFI-6元年。

WiFI-6主要技术革新:OFDMA+MU-MIMO+TWT技术。与WiFI-5相比,WiFI-6采用了OFDMA、TWT技术、1024QAM等新技术,并完善上下行MU-MIMO技术,建立起了高速率、大带宽、低延时、多连接等优势。

(1)OFDMA技术:实现低延时。WiFI-5使用OFDM技术,在多用户情况下,需要排队等待,用户体验较差。WiFI-6使用OFDMA技术,将无线信道划分为多个子信道,分别承载用户数据,改变以往串联模式,实现同时间段多用户并行传输数据,从而降低用户排队等待时间,实现低延时。

(2)MU-MIMO技术:实现多连接。WiFI-5、6均使用MU-MIMO技术,其中WiFI-6技术有进一步提升。WiFI-5 MU-MIMO技术仅支持下行通道,WiFI-6 MU-MIMO技术上下行通道均支持,从而实现8通道并发,提高连接数目。

(3)TWT技术:实现续航提升。WiFI-6采用TWT技术,支持WiFI-6接入点将客户端设备分组到不用TWT周期,不同组在不同时间定时唤醒,助于减少信道争用设备数量,同时降低终端设备沉睡期间电量消耗,从而实现续航提升。

WiFI-6解决多方面痛点,优势明显。WiFI-6突破多项新技术并完善MU-MIMO技术,与WiFI-5相比,在速率、时延、连接数目、终端电耗、安全性六方面有显著提升:

(1)高速率:与WiFI-5相比,WiFI-6速率提升3-4倍。WiFI-6传输速率最低达到2.4Gbps(4x4 MIMO、80MHz情况下),最高达到9.6Gbps(8x8 MIMO、160MHz情况下),是WiFI-5标准的3-4倍。看路由器:以WiFI-6路由器TP-Link TL-XDR3020和WiFI-5路由器TP-Link TL-XDR5620(千兆版)为例:同一WiFI-5终端下,WiFI-6路由器近距离无线峰值速率最高可提升65.9%;同一WiFI-6终端下,WiFI-6近距离无线峰值速率最高提升67.3%,中远距离最高提升4.2倍。

(2)低延时:与WiFI-5相比,WiFI-6网络时延降低1/3。与WiFI-5相比,WiFI-6网络带宽提升4倍,并发用户数提供4倍,无线接入点(AP)可以同时处理多达12个WiFi流,网络时延从平均30ms降低至20ms。

(3)多连接:与WiFI-5最多支持4台设备相比,WiFI-6可支持8台设备。由于WiFI-5仅支持上行MU-MIMO技术,WiFI-6支持上行、下行MU-MIMO技术,设备连接数目由4台上升至8台。

(4)长续航:与WiFI-5相比,WiFI-6终端功耗节约30%以上。TWT技术下,WiFI-6 所连接的智能设备均会建立“唤醒协议”,仅在接收到唤醒信息后进入工作状态,增加设备睡眠时间,提高设备电池寿命。WiFI-6终端节约功耗30%+;对于智能办公设备,TWT技术可以帮助节省7倍电池功耗,满足物联网终端低功耗要求。

(5)更安全:WiFI-6为取得WiFi联盟认证必须支持WAP 3。安全协议WAP3由WiFi联盟于2018年推出,旨在进一步增加WiFi 安全性。WAP3主要改进有四方面:增强针对暴力破解共计的防护功能;新增正向加密功能;增强公共区域的WiFi网络下对隐私的保护;增强关键网络防护性。WiFI-6设备若要取得WiFi联盟认证则必须使用WAP3协议,大大提升WAP3协议覆盖率,从而提高WiFI-6设备安全性。

性能跃升,WiFI-6未来应用场景丰富。根据多连接和低延时两大优势,WiFI-6应用场景主要分为两类:终端设备密集型环境和带宽密集型环境,高度契合5G时代物联网连接场景需求。因此,未来物联网兴起预计会倒逼WiFI-6技术渗透率加速。

(1)终端设备密集型环境:指访问同一网络的终端设备较多,如IoT、智慧园区、智慧楼宇等。以其典型场景智慧家庭IoT自动化服务为例,预计2025年人均将拥有5个智能终端,其中20%以上用户将拥有10个以上的智能终端,大大提高了对WiFi 网络终端连接数目的要求。WiFI-6中的WiFi 网络功能可有效处理来自128个以上的终端和不同类型流量的机制,并为终端提供更高的带宽、更快的响应和更稳定的连接。

(2)带宽密集型环境:指大量终端设备需要处理大量数据,对网络时延有一定要求,如VR、AR、4K电视、实时类游戏。以Cloud VR视频/直播为例,未来VR巨幕影院、VR直播、VR360°视频将因其优秀的用户体验被广泛应用,而OFDMA技术+MU-MIMO技术+1024QAM三大技术提高了WiFI-6并发访问时的频谱利用率,并增加单个终端使用的带宽,增强家庭网络具备承载能力,从而使得Cloud VR视频/直播引入家庭确实可行。此外,以实时类游戏为例,WiFI-6的抗干扰机制将减少30%的干扰机率,同时将时延降低至10ms,可减少实时类游戏卡顿。

WiFI-6需求三大动力:5G时代+物联网时代+AI时代。WiFI-6普及动力主要来源于5G产品兴起、物联网时代来临倒逼WiFI-6普及以及用户终端数目增加,打开对多连接的WiFI-6需求层面。具体看:

(1)5G时代:5G普及倒逼WiFI-6成为刚需。WiFI-6和5G是新时代长期互补的新技术,其中WiFI-6为用户室内移动信号使用主要方式,5G为用户室外移动信号使用主要方式。5G普及已成确定性趋势,以5G手机为例,预计2019-2025年,全球5G手机出货量由2百万增长至1500百万,CAGR达201.42%。5G终端快速渗透下,用户室外环境已适应高速率,大带宽,低延时的5G信号,将倒逼室内WiFi 更新换代,使得WiFI-6成为刚需。

(2)物联网时代:WiFi 将成主要连接方式。据Markets and Markets预计,到2020年全球5G物联网市场规模将达到7亿美元,随需求逐渐增加和5G技术商用化程度推进,预计2025年将达到63亿美元,期间CAGR达到55.4%。WiFi 和蓝牙都是物联网无线连接主要方式,其中WiFi数据传输速度快和覆盖范围广,蓝牙功耗低,与手机交互强。目前,已有相关公司推出WiFi +蓝牙双模芯片进行优势互补,有望成为物联网无线连接主要方式,进一步推动WiFI-6在物联网时代普及。

(3)AI时代:终端产品数目增加及大数据处理兴起,多连接、高速率的WiFI-6需求旺盛。随可穿戴设备市场崛起及AR/VR用户数目增长,据华为预计,到2025年个人智能终端数目将达到400亿,人均将拥有5个智能终端,全球连接总数达到1000亿,VR/AR/MR个人用户数目达到4.4亿,云VR市场达到2920亿美元。目前,全球正加速向人工智能时代推进,到2025年,智能助理普及率达到90%,12%的家庭将成为智能服务用户;全球企业对AI采用率将达86%,企业数据利用率将剧增至80%左右。WiFI-6多连接、高速率两大特征满足智能终端产品数目的增加及大数据处理兴起两大趋势,普及率将在未来得到进一步催化。

WiFi-6普及下,路由器跟进。据5G和802.11ac发展历程,预计WiFI-6普及过程是终端先行,基础设施跟进的生态系统配合迭代过程。目前已有多家厂商推出WiFI-6路由器,如小米、TP-Link、华硕等。以小米首款WiFI-6 路由器AX3600为例,其提供2.4GHz和5GHz两个频段且均支持11ax技术:从传输速率看,其双频并发无限速率高达2976Mbps,相比WiFI-5 AC 1200路由器理论速率提升155%;从覆盖面积看,其可以覆盖100平米三居室类的典型场景;从价格看,售价仅为599元,属于行业内低价格产品。此外,已有手机厂商发布支持WiFI-6的手机终端,主要集中在苹果、三星两大厂商,如iphone 11系列、三星Galaxy Note 10等。

WiFI-6路由器配置:采用多核CPU+大内存+多天线。以小米WiFI-6路由器 AX-3600为例,处理器:小米AX3600路由器采用高通六核处理器(四核CPU+双核NPU):搭载高通IPQ8071A(主芯片)、高通QCN5024(2.4GHz WiFi 芯片)、高通QCN5054(5GHz WiFi 芯片)、高通QCA9889(IoT天线芯片)及1.7GHz双核NPU;存储:小米AX3600路由器 ROM达到256MB,内存达到512MB,最多可支持同时连接248台设备;天线:小米AX3600路由器采用外置7天线设计,其中包括1支IoT设备天线、2支2.4GHz天线、4支5GHz天线,覆盖范围更广,穿墙性能进一步加强。

WiFI-6路由器市场广阔,预计2024年中国路由器设备销量超7000万。2018-2019年,相关厂商已推出多款WiFI-6路由器,但至今未见明显放量,主要原因是其芯片以及模组价格较高(WiFI-5路由器价格:不到100美元,WiFI-6 路由器价格:300美元左右),同时各家厂商WiFI-5库存未完全消化。预计到2020年下半年,生产成本优化将带来供应链价格下滑,同时WiFI-5库存消化,WiFI-6路由器渗透率有望提升,相关网通厂商有望迎来换机潮。随5G建设及应用加速,根据智研咨询预计中国路由器销量将于2024年超过7000万台,其中无线路由器销量将达到7308万台,智能路由器销量达到7285万台,据Gartner预估,WiFI-6企业与中小型商务用户将从2019年2.5亿美元以CAGR 114%增长至2023年52.2亿美元。WiFi路由器市场空间广阔,Wi-Fi 6将迎来新的发展契机。

作为全面的宽带接入终端领先厂商,天邑股份有四大产品系列:宽带网络终端设备系列:IPTV机顶盒等;通信网络物理连接及保护设备系列:光线活动连接器、ODF架等;移动通信网络优化系统设备及系统集成服务:直放站等;热缩制品及通信管材:通信电缆接续热缩套管等。WiFI-6方面:2019年,公司推出两款WiFI-6路由器(TY-300、TY-400),价格分别为479、499元,并成为目前国内唯一一家在通信运营商体系内拥有供货资格的WiFI-6厂商。我们预计公司将充分受益WiFi-6的升级换代。

1、宽带网络终端设备业务:考虑2020年中国电信有望发力推进WiFi-6更新换代,并带来持续的景气,预计该项业务20-21年增速分别为+20%、+30%。

2、通信网络物理连接及保护设备业务:预计保持平稳增长,20-21年增速分别为+30%和+30%。

3、移动通信网络优化系统设备及系统集成服务和热缩制品与通信管材:预计继续保持平稳增长。

估值分析:我们选取A股上市的主要模块及宽带终端公司、、、进行比较,公司当前估值处于行业合理水平之下。考虑2020年是WiFi-6更新换代的元年,以及行业平均估值水平,我们给予公司2021年对应利润下的35倍PE,对应目标市值为129.5亿元,目标价格48.43元,给予买入评级。

2、 ?公司现在是运营商主要供应商,若在运营商份额不达预期,公司业绩增速可能低于预期;

注:文中报告节选自研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告 《天邑股份:全面的宽带接入终端商,受益WiFi-6更新换代有望重回快速增长》对外发布时间:20200224报告发布机构:天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)本报告分析师:潘暕 SAC 执业证书编号: S1110517070005