【兴业证券晨会聚焦0402】海外

 公司新闻     |      2020-04-12 11:14

??? VIX指数有所回落,但仍在高位徘徊。本周VIX指数继续回落。截至3月31日收盘,VIX指数由上周五的收盘价65.54回落至53.54。

????欧美信用利差收窄,但是仍处于相对高位。截至3月31日,相较于3月23日的最高点,巴克莱美国高收益债利差OAS下降220bp至8.8%,美国投资级债利差OAS下降121bp至2.6%,美国BBB级债利差OAS下降132bp至3.69%,巴克莱欧洲高收益债利差OAS下降123bp至7.96%。但高于过去数年水平。

????美元流动性危机有所缓解,但是实际利率仍在高位徘徊。1)LIBOR-OIS仍处于相对高位,但反映预期的FRA-OIS利差已开始小幅回落。2)外汇衍生品市场显示,美元需求下降。欧元美元交叉货币互换点差近期大幅上行,截至周二,该数值已经大幅升高至43.3bps,直接显示出相对欧元,美元需求的大幅下降。3)中资美元高收益债收益率小幅下降。3月31日,中资美元高收益债收益率由3月23日的局部高点14.1%下降至12.2%。

??? 10年期美国国债实际收益率小幅上升,黄金价格震荡。本周二10年期美国国债实际收益率比3月27日上升5bp至-0.17%,COMEX金价当日下跌2.5%。

????欧美综合企业债CDS利差指数略有反弹: 3月30日,欧洲企业债CDS利差单日上升7bps至562.456bps;3月31日,美国高收益债CDS单日上升38.8bps至656.9bps,较上周五上升33bps。

????瑞信、德意志银行CDS利差上升: 3月31日,瑞信CDS利差较上周五上升8bps至133.74bps;德意志银行CDS利差较上周五上升15.5bps达507.42bps。虽然较3月18日的局部高值有所回落,但二者仍处于2017年以来的相对高位

????美国五大投行CDS利差收窄: 整体上,美国投行债务违约概率自3月20日不断下降。相较于3月20日,截至3月31日,美银美林CDS利差下降87bp至102.1bp,摩根大通下降84bp至81.8bp、摩根士丹利下降75bp至124.3bp、高盛集团下降37bp至120.8bp、花旗集团下降88bp至116.2bp。

????美国油气公司CDS利差上升: 截至3月31日,相较于上周五,埃克森美孚上升7.8bps至78.1bps;俄罗斯石油公司上升35bps至322bps; 斯伦贝谢公司小幅上升1.29bps至63.4bps; 美国康菲上升5bps至123.8bps。

????美国航空公司CDS利差: 截至3月31日,除波音CDS利差小幅收窄,美国航空、美国联合航空和达美航空债务违约概率上升。相较于上周五,3月31日,波音公司下降1bps至441.5bps; 美国航空上升163.5bps至1368.5bps;达美航空上升26.4bps至701.4bps;美国联合航空上升12.2bps至822.12bps。

????美国房地产公司CDS利差下降:截至3月31日,相较于上周五,霍顿房屋公司CDS利差下降7.5bps至141.63bps,普尔特房屋公司CDS下降36.9bps至316.75bps。

????美国新型冠状病毒疫情数据:截至北京时间4月1日下午14点,美国新型冠状病毒累计确诊人数达到189633人次,当日新增人数为23244,新增人数与累计人数比为12.5%,新增人数与累计人数之比趋于平稳。

??? 1)美股股灾之后的反弹空间基本到位。我们从3月15号开始就预判,美股杠杆牛股灾之后,大概率出现类似2015年7月A股涨幅超过20%的V型反弹。?

??? 2)择时的角度,4月份乃至未来数月全球经济凶多吉少、危机四伏,关注疫情对于全球主要经济体“休克式”冲击,以及欧美、新兴市场的债务风险。

????瀚蓝转债(评级AA+,发行规模约9.92亿元)下修触发条件为“15/30,80%”,赎回条件相对放宽,为“10/30,130%”,债底保护较高。静态看,预计目前平价下瀚蓝转债上市首日获得的转股溢价率在22%-26%区间内,价格为118-122元。配售50%时瀚蓝转债留给市场的规模约5亿元,假设网上申购470万户,则全额申购时中签率在0.011%左右。打新参与没有异议。在环保水务行业中具有不错竞争力和成长性,防御属性受到市场认可,当前环境下市场可能对这类标的更加重视,建议二级市场对其转债积极关注。

????瀚蓝环境的核心业务为固废处理,2019H1贡献营业收入/毛利41%/57%,此外公司业务还涉及燃气、供水、污水治理等。2018年公司引入央企股东,这有助于降低融资成本。固废处理业务中:1)截至2019H1垃圾焚烧处理能力为1.13万吨/日,近几年运营质量稳步提升;2)拥有3个危废项目,合计处理规模19.6万吨/年。佛山项目(9.3万吨/年)正在建设;3)其他的主要固废处理项目有6个,大多归属于南海产业园,另有在建项目10余个。

??? 2019H1瀚蓝环境实现营业收入26.70亿元,同比增长16.63%,归母净利润下滑7.78%至4.61亿元,但扣非归母净利润增长25.75%至4.47亿元,扣非归母净利润增速表现优异。业绩快报显示2019全年公司实现营业收入/归母净利润61.82/8.96亿元,同比增长49.71%/2.56%,扣非归母净利润增速达到20.71%,维持良好表现。兴证环保公用团队预计公司收入增长主要来自三方面:1)部分自建的固废项目陆续投产;2)污水处理提价:公司19Q3污水处理均价同比增长44.33%,主要原因是从2018年8月至2019年9月,先后有八间污水厂根据提标改造相关协议执行了新的单价;3)佛山市煤改气或推动公司燃气销售量显著增长。?

【金融?傅慧芳】寿险负债端分化,减税政策和投资端带动利润高增长——保险行业2019年报总结

????上市险企2019年净利润大幅增长,主要原因包括减税政策和投资收益的同比提升。上市险企2019年共实现归母净利润2724亿元,同比增长72.2%,业绩大幅增长的主要原因包括:1.减税政策使所得税支出大幅下降;2.投资收益同比有明显提升。不考虑税收一次性影响,上市险企2019年税前利润为3155亿元,同比增长29.6%。

????寿险业务:1.上市险企寿险新单保费和新业务价值增速在2019年有所分化。2019年,上市险企共实现新单保费4783亿元,同比增速为2.6%,新业务价值1758亿元,同比增长5%。各家上市险企间出现明显分化,国寿在“重振国寿”转型下负债端质量齐升,新业务价值实现了18.6%的高增长;新华新管理层提出“规模价值全面发展”,银保趸交带动下新单出现高增长,但整体价值率下降较多,新业务价值出现较大的负增长;太保和平安2019年实施了淡化开门红的思路,加上保障型产品的竞争更加激烈,全年新单保费均出现了负增长,但平安在长期保障型产品带动下整体价值率有所提升,因此新业务价值实现了正增长,太保整体价值率同比基本持平,新业务价值则出现了负增长;人保处于高速发展寿险业务的阶段,新单保费和新业务价值均实现了正增长。2.代理人规模也有所分化。国寿、新华和人保全年代理人增速均超过10%,国寿储蓄型产品销量较好使代理人收入有所增长,新华则是在二季度后加大了对代理人的投入并实现了50万代理人的目标,人保由于寿险尤其是个险业务处于加速发展阶段因此增员需求较大,平安和太保的代理人规模出现一定的下滑,部分原因是主动清虚了低质量的代理人。

????产险业务:1. 上市险企产险保费增速整体上高于行业平均,其中车险增速放缓,非车险保持高增长。2019年上市险企合计产险保费收入同比增长11%,高于行业平均(10.7%),其中太保产险的保费增速(+12.9%)高于同业较多,因此市场份额有明显提升。分险种看,非车险的增速(+27.3%)远高于车险(+4.2%),其中责任险、意健险、农险和信用保证险的增速要高于其他险种。2.上市险企产险业务的综合成本率整体上略有上升。2019年人保财险、太保产险和平安产险的综合成本率同比分别变化了+0.4个百分点、-0.1个百分点和+0.4个百分点,车险综合成本率整体有所下降,但信用保证险和农险等非车险的综合成本率提升较多。其中,综合费用率在均有下降“报行合一”自律公约和监管加大处罚力度下均有所下降,但赔付率在车均保费下降、已赚保费的形成机制、风雹、暴雨和非洲猪瘟等影响下有所增加。3.在减税政策和手续费占比下降的影响下,产险有效税率已经回归至正常水平,提升了产险公司的盈利能力。

????投资端上,上市险企投资收益率同比有明显提升。2019年,国寿、太保、平安、新华和人保年化总投资收益率分别为5.23%、5.4%、6.9%、4.9%、5.4%,同比分别变化了+1.95个百分点、+0.8个百分点、+3.2个百分点、+0.3个百分点和+0.5个百分点,考虑可供出售金融资产中浮盈的部分(不包括实施I9的平安),综合投资收益率均超过7%。

????我们的观点:保险板块目前估值已经充分反应了市场对于负债端和利率下行的担忧,关注保险板块低估值下的长期配置价值以及上市险企转型进程。保险板块年后由于市场对于负债端及长期利率下行的担忧表现较弱,估值出现较大的回落,目前对应2020年的PEV在0.5-0.9倍之间,静态PB在1.5-1.9倍之间,历史低位的估值已充分的反应了相关的不利因素,长期配置价值显著,同时短期来看负债端3月后也将有所改善。目前上市险企均在进行转型或经营变化,是否能取得成效将逐渐反应到未来的保费增长中,也是估值提升的重要的催化剂之一,需重点持续关注进展。

??? 4Q19收入符合预期,调整后利润超预期。2019年第四季度,公司收入565亿(人民币,下同)(+27.1%),基本符合我们此前预期;调整后利润23.44亿(+26.5%),超出我们此前预期30.8%。2019年全年,公司收入2058亿(+17.7%),调整后净利润115.3亿(+34.8%),调整后归母利润114.7亿(+32.9%)。

????疫情对国内影响3月开始恢复,但海外影响将在二季度显现。国内的供应链产能已经恢复到正常水平的8-9成,需求从3月下旬开始出现快速反弹。小米由于在线上渠道占优势,在国内受影响相对较小。海外疫情蔓延将造成需求递延,预计在二季度对小米海外销售造成一定的影响。根据目前的情况,公司认为总体影响可控。

????手机份额提升趋势不变。尽管行业需求受特殊事件冲击低于预期,但我们认为小米手机份额提升逻辑未变。我们继续看好小米品牌的高端化,渠道高效的优势,以及海外渠道走通之后的高增长动能。

????继续看好IoT业务长期价值。我们认为小米在智能家居时代继续保持领先的卡位优势,目前已连接的IoT设备数高达2.3亿(+55.6%),米家APP月活36.8百万人(+81.3%),小爱AI月活60.4百万人(+55.3%),有410万用户接入了5个以上的设备。我们预计IoT收入2020/21年约800/1013亿,同比增长28.9%/26.6%。

????投资建议:下调目标价13.7%至13.2港元,维持“买入”评级。尽管近期特殊环境使手机市场线下销量不佳,但小米公司的线上渠道相对优势,整体影响可控。公司主要利润由互联网业务贡献,业绩受短期销量影响不大。我们预计公司2020/21年收入2487/2986亿人民币,调整后归母净利润119/149亿人民币。下调目标价至13.2港元(估值基于未来12个月利润的20倍PE+投资账面价值1倍PB),目标价对应于2020/21年调整后归母净利润PE倍数为18.8/15.7倍。

??? 2019年收入利润承压,分结构看日系逆势增长,自主压力较大。公司2019年总销量206.2万,同比-4.0%,其中广本/广丰/广三菱/自主/广菲克销量77.1/68.2/13.3/38.5/7.4万辆,同比4.0%/17.6%/-7.6%/-28.1%/-41.0%,日系品牌表现强劲。公司19年归母净利为66.2亿,同比-39.3%,其中:1)投资收益96.3亿,同比增长6.9%,预计广丰广本贡献主要增量,广三菱微下滑,广菲克亏损幅度扩大拖累;2)本部(归母净利-投资收益)-30.1亿,同比-258.32%,预计主要由于自主促销加大,收入和成本规模效应减少,盈利同比下滑。

??? 2019Q4投资净收益大幅增长,预计主要受广丰/广本带动。公司19Q4营业总收入166.7亿,同比-11.6%,毛利率4.51%,同比-7.2pct,预计主要由于19Q4公司核心产品GS4临近换代,老款销量下滑,且GS4/GS8等核心产品促销力度加大。19Q4投资净收益21.2亿,同比+59.4%,预计主要由于广丰/广本投资收益提振。19Q4本部(归母净利-投资收益)-18.4亿,同比-15.5亿,主要系主要系19Q4预提召回及保修费用使得销售费用同比增加12.3亿以及资产减值同比增加4.8亿所致。

????日系新车周期仍将持续,自主边际改善,维持“买入”评级。后续换代飞度/皓影/威兰达等日系重磅新车有望持续提振销量,日系新车周期仍在持续。自主方面,主力车型GS4换代产品已上市,回收终端折扣提升单车盈利能力,GS4 Coupe以及GA8换代等新车上市有望继续提振自主销量。考虑到公共卫生事件蔓延影响,我们下调了公司的盈利预测,预计公司2020/2021年归母净利润分别为73.5亿/89.1亿(原盈利预测103.5/117.6亿),首次给出2022年盈利预测110.4亿,维持“买入”评级。

????禽料景气猪料低迷,饲料增长超越行业。2019年,猪料受存栏下行压制较为低迷,养禽景气度高,水产价格低迷。公司饲料销量实现超越行业的增长,总量1872万吨(+9.9%)。猪料398万吨(-9.5%);禽料销量1319万吨(+21.2%),其中市场化外销禽料1130万吨(+15.8%);水产料销量119万吨(+11.3%)。饲料收入424亿元(+7%),毛利34.37亿元(+12.7%),毛利率8.1%,提升0.48个百分点。

????禽产业链景气高企,业绩大增。2019年,禽产业链供给因引种受限,需求端生猪减少有替代,毛鸡、鸡苗均价分别为4.9元/斤、8元/羽,创历史新高。公司共销售鸡苗、鸭苗5亿只(+9.4%),商品鸡鸭3.2亿只(+24.3%),屠宰毛鸡、毛鸭7.3亿只(+4.4%),销售鸡肉、鸭肉181.1万吨(+1.1%)。禽板块收入213.59亿元(+14.54%)。我们估计整个贡献利润10亿左右,同比增长60%以上。目前看禽供应较2019年有一定回升,但考虑猪价高位支撑,预期2020年禽价维持高位震荡。

????养猪量价齐增。2019年,非瘟导致行业存栏快速下滑,母猪存栏下降约40%,养殖难度大幅提升,行业平均成本拔高。猪价Q1至Q4价格分别为12.6元/kg、15.4元/kg、22.6元/kg,34.5元/kg,逐季上行,全年均价21.6元/kg。非瘟环境下,公司超越行业实现量、利齐增,同时保持了优秀的生产成本。全年共销售种猪、仔猪38.49万头,肥猪316.5万头,合计354.99万头(+39%)。成本角度,2019年公司外购占比60-70%,自繁自养全年出栏完全成本13元/kg。估计养猪板块利润15.4亿。

????食品业务渠道、产品均有优化。虽原材料成本提升带来压力,但食品板块渠道、产品优化,亮点突出。非批市渠道增长明显,川内渠道下沉,川外市场增长47%。产品角度,打造小酥肉等爆款新品,进驻海底捞、盒马鲜生等餐饮终端。公司全年销售猪肉产品23.3万吨(-16.1%),各类深加工和预制菜品17.7万吨(+18.3%),量减但结构改善,营收71.5亿(+31.53%),估计贡献盈利1-1.5亿。

????养猪发展大跨步,将迎爆发式增长。2019年末公司固定资产138.3亿,同比增加58%,生产性生物资产25.1亿,同比增加384%,养猪业务将迎来爆发式增长。另外,公司公告将在四川、湖南、贵州、河南投资20亿建设合计124万头生猪养殖项目,并公告永续债和定增融资方案,均主要针对养猪,合计募资140亿,对应到公司出栏增长估计在800万头以上。定增总额40亿,由大股东全额认购,充分体现出股东对公司长期发展的信心。

????投资建议:公司资金实力雄厚,持续投资能力强,对养猪业务决心坚定,目标远大,技术过硬,路径清晰。我们预计公司未来2-3年将迎来出栏量的持续爆发式的增长。预期2020年、2021年出栏量800万头、1500万头,且外购仔猪比例显著降低,行业角度,非瘟导致产能回升缓慢,猪价或维持高位较长时间,公司业绩弹性巨大。禽、饲料、食品业务也体现出相对行业出色的竞争力。我们强烈看好公司后续发展,经调整,预计2020年至2022年EPS为3.56、3.33和1.96元,对应2020年3月31日收盘价格,PE 8.8、9.4和16倍,维持“买入”评级。

????事件:2019年公司实现营业收入382.45亿元,同比增长33.11%,实现归属母公司净利润22.10亿元,同比下降31.30%,实现扣非归母净利润16.21亿元,同比下降43.53%,业绩符合预期;2019年公司拟每10股派发现金红利1.6元;同时,公司预计2020年一季度实现净利润8.00亿-9.14亿,同比增长250%-300%,业绩整体符合预期。

????风机短期盈利承压,下半年拐点已现:分业务板块看:(1)风机板块,2019年实现营收288.7亿元,同比+29.8%。主要系风机销售8.2GW,同比+39%。但盈利能力出现大幅下滑,毛利率12.3%,同比下降6.7个百分点。主因产品售价同比下降7.3%,成本端小幅提升0.6%,毛利率承压严重。19年实现净利润为2.14亿元,净利率为1%。但毛利率拐点已现,公司19年上半年风机毛利率11.3%,下半年回升至12.9%,主要是售价提升1.6%带来的盈利修复。我们认为,参考招标价格走势,公司风机毛利率处于加速上行通道。(2)风电服务板块,19年实现营收35.8亿元,同比+116.5%,实现净利润为0.33亿元;(3)风电场开发板块,19年实现营收42.7亿元,同比+8.98%,实现净利润16.14亿元;(4)其他板块,实现营收15.3亿元,其中水务收入7.9亿元同比+25.6%,实现净利润5.73亿元。

????招标规模翻倍增长,招标价格底部反弹20%:19年国内风机招标量已达到65.2GW,同比增长94.6%,创年度最高招标量历史纪录。2019年12月,2.0MW级别机组投标均价为4,072元/kW,较18年12月价格回升22.4%。2019年12月,2.5MW级别机组投标均价为4004元/ kW,同比价格提升16.5%,,电前瞻指标向好,2020年迎来量价齐升。

????投资建议:我们调整了盈利预测,预计公司20-22年EPS分别为1.03元、1.26元、1.31元,对应(3月31日)估值分别为9.2倍、7.5倍、7.2倍,予以审慎增持评级。

????风险提示:1、弃风限电改善不及预期;2、行业新增装机不及预期;3、原材料价格波动过大;4、行业竞争导致产品售价大幅波动;

????中国中冶发布2019年年度报告:2019年公司实现营业收入3386.38亿元,同比增长16.96%;实现营业利润93.42亿元,同比减少4.98%;实现归母净利润66亿元,同比增长3.58%;扣非后归母净利润58.12亿元,同比减少5.53%,业绩略低于预期。

????公司2019年新签合同额7877.6亿元,同比增长18.3%,其中工程承包业务7506.5亿元,占比95.3%。Q1、Q2、Q3、Q4新签合同额同比变动分别为5.3%、38.3%、15.4%、17.2%。房建业务、基建业务、冶金业务同比变动分别为28.1%、-2.6%、16.2%,冶金业务订单两位数增长,主要受益于国内钢铁行业大规模的产能置换和向产业园搬迁。非冶金业务合同额高速增长主要来源于房建新签订单的快速增长。

????公司2019年实现营业收入3386.38亿元,同比增长16.96%。Q1、Q2、Q3、Q4营收同比变动分别为14.3%、35.2%、25.4%、2.0%。工程承包、房地产开发、装备制造、资源开发业务同比分别变动20.7%、-12.7%、3.5%、-1.9%。房建与基建业务收入快速增长,是收入增长的主要原因。

????公司2019年实现综合毛利率11.63%,同比下降0.95pct,一方面由于各项业务毛利率均有所下滑,另一方面是毛利率较低的房建业务占比有所提升。公司2019年实现净利率2.24%,同比下降0.37pct;期间费用率7.12%,同比下降0.17pct。毛利率下降是导致净利率下降的主要原因。

????公司2019年资产+信用减值损失33.59亿元,同比下降12.43%,占收入比重为0.99%,同比下降0.33pct。公司2019年每股经营现金流净额为0.85元,同比增加0.17元。

盈利预测与评级:我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.35元、0.40元、0.44元,3月31日收盘价对应的PE为7.5倍、6.6倍、6.0倍,维持“审慎增持”评级。

????风险提示:宏观经济下行风险、基建投资不及预期、施工进度不及预期、新签订单不及预期、钢铁行业产能置换不及预期风险

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